兴证宏观:美联储不续SLR 市场将如何演绎?

2021/3/22 0:56:00| 发布者: |来自: 魅力德阳网

  2021年3月以来,美联储接连宣布两项政策:修改隔夜逆回购(RRP)操作与补充杠杆率(SLR)豁免不延期。联储操作暗含什么态度?后续政策路径如何判断?
  SLR为控制银行风险,豁免后美国商业银行持有美债规模大幅攀升。SLR等于一级资本/商业银行风险敞口,2008年金融危机后美联储规定系统重要性银行(G-SIBs)必须保证5%以上的SLR比率。2020年4月,美联储宣布暂时修改SLR规定,允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金,美国银行考核压力缓解,信贷发放增加,美债持有规模大幅攀升。
  豁免不延期,但无须过度担心银行短期抛售美债的压力。美国商业银行的豁免规模巨大,达2.4万亿美元。但我们根据各银行披露的2020年年报进行测算,即使不考虑SLR豁免,8家G-SIBs银行的控股公司SLR比率仍然在5%之上,最低也达到了5.7%。因此,即使不考虑SLR豁免政策,8家G-SIBs银行SLR比率仍符合要求,短期抛售美债的紧迫性并不强。
  豁免到期或会增加短端利率下行压力,由此不难理解联储修改RRP的操作。随着美国财政部账户存款的缩减与1.9万亿财政刺激的发放,银行势必有承接大量存款的压力。但由于SLR豁免政策到期,商业银行接受存款能力将受限,资金或直接涌入政府债券货币基金市场,从而给当前已为负值的短端利率带来进一步下行的压力。联储宣布将RRP操作每位交易对手的日限额从300亿美元提升至800亿美元,也正是利于回收短端市场流动性,缓冲短端利率下行的压力。
  中期看,美债并非商业银行中意的资产,抛售美债的压力会缓慢释放。持有美国国债的收益率相对较低,美债对商业银行的吸引力并不高,商业银行大举持有美债也是从SLR豁免开始。可以预见,随着SLR豁免政策到期,美国商业银行将逐步缩减美债的持有规模,事实上从2021年2月开始,美国商业银行的美债净持仓规模已开始缓慢下滑。在此背景下,需要重点关注3月下旬2年期、5年期、7年期美债的拍卖情况。
  往后看,联储目标或向基本面回归,关注就业缺口闭合与三季度通胀情况。美国金融市场流动性仍然充裕,同时美国财政部“余粮”充裕,联储配合压利率必要性较低,目标或向基本面回归。当前劳动力市场缺口6.2%,与2013年5月联储放风缩减QE时的1.7%相比仍有较大差距,后续缺口闭合的时点值得关注。此外,联储判断2季度通胀上行将是临时性因素,若3季度美国通胀未能如预期回落,联储态度或有变化。
  美债利率仍有上行空间,市场与联储的博弈仍将延续。美债隐含波动率仍在历史高位,但联储短期内并不急于对市场给予回应。往后看,美债实际利率在-0.57%的历史低位,利率仍有上行空间。在此背景下,高估值科技股仍将受到压制,市场与联储的博弈或将延续。
  风险提示:海外疫情反复超预期;疫苗接种进度不及预期。

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